中国版CDS（信用违约保险）任重道远。

　　“信用缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）是中国场外金融衍生品的重大创新！”12月15日，中国信用风险缓释工具市场发展高端论坛上，中国人民银行金融市场司司长谢多毫不掩饰，在明年货币政策转为稳健、信贷规模收缩的背景下，其对企业债务工具风险管理创新工具CRM的厚爱。

　　两大部委对CRM的差异表述，引起了在场100多家参会机构的关注。一位参会的监管人士向本报记者表示，早在CRM酝酿期间，不同监管机构之间的分歧就已存在。

　　证监会机构部一位人士也向本报记者透露，目前证监会仍未决定是否允许证券期货机构和证券投资基金管理公司参与信用衍生品市场，“仍然在观望”。

　　令众多市场参与者和监管者犹豫不决，恰是CRM的特殊身份，即中国版的CDS。

　　按照银行间市场交易商协会秘书长时文朝的说法，CRM是CDS加中国国情。

　　监管机构之间意见分歧，恰恰折射出中国版CDSCRM的生存现状。

　　事实上，与西方市场CDS市场参与方中基金公司和保险机构占相当的比例相比，目前，中国版的CRM参与主体只有银行和券商两类主体。

　　不过，作为中国版CRM的幕后推手，交易商协会对CRM前景颇为乐观，交易商协会交易规范部主任包香明表示，要规范CRM试点业务，丰富CRM市场参与主体，未来要引入证券公司、保险公司、基金以及其他不同风险偏好的投资机构。

　　中国特色

　　据时文朝介绍，中国版的CRM，是一个“2+N”的创新产品体系，其中以信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）为核心产品，同时还包含了今后市场成员可进行自主创新的简单的基础性信用衍生产品。

　　根据交易商协会提供的最新数据，自2010年11月5日，首批信用风险缓释合约上线交易以来，目前已有27家CRM交易商、14家CRM核心交易商和23家CRMW创设机构完成备案。与此同时，11家交易商达成了23笔CRMA交易，名义本金合计19.9亿元人民币；3家创设机构创设的4只CRMW已于11月23日全部创设成功，名义本金合计4.8亿元。

　　“虽然CRM包含不同的产品形式，但其核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段。”时文朝分析。

　　推出信用风险管理创新工具恰是交易商协会及中国人民银行极力推出中国版CDS的初衷，据交易商协会人士介绍，其实早在金融危机之前，央行和交易商协会就在酝酿推出中国版CDS，但随之而来的金融危机，CDS成为罪魁祸首，而中国版CDS进程也因此一度遭遇停滞。

　　按照时文朝的说法，截止目前，中国市场信用产品已高达50万亿，包括10多万亿的信用贷款和1.5万亿的信用债券，不能让如此庞大的信用产品“裸泳”，庞大的信用产品规模必然要求对信用风险进行管理。

　　在谢多看来，未来企业信用债务工具的发展，就必须要解决风险管理。而全球银行业监管标准中，对银行业资本要求不断严格，提出宏观审慎监管框架、逆周期、银行资本缓冲的要求，而中国的监管部门也正酝酿根据新的国际金融监管要求提出更高的资本充足率要求。

　　“这要求我们提出信用风险缓释的问题，否则不能适应新的约束条件。”谢多表示， CRM推出丰富了银行间金融衍生品交易的产品序列，填补了我国场外金融衍生品市场缺乏信用风险管理的空白。

　　在谢多看来，CRM一个重要特点，便是根据中国实际情况来进行必要的创新即CDS在传统发达国家信用缓释工具大多以双边合约形式存在，中国版的CRM除了保留这个特点外，还增加了新的考虑。“在凭证设立过程中实行集中登记集中托管集中清算，这样凭证可以在二级市场交易。”

　　在交易商协会包香明看来，尽管CRMA与单一名称CDS在交易结构上相同，但在指定债务类型上，中国版CRMA只是针对债券和其他类似债务，比如贷款；而CDS债务类型没有限制，ABS、CDO都可以。

　　监管认可难

　　对于中国人民银行和交易商协会而言，CRM推出只是这一步，而不是终结。

　　15日，中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会副秘书长冯光华表示，将积极培育基于人民币汇率的金融衍生产品，逐步拓展以亚洲日元、亚洲欧元、亚洲美元和国际债券、银行贷款等为基础的金融衍生工具。

　　不过，对于中国版CRM当务之急便是推动不同监管部门的认可，尤其是推动银监会承认信用风险缓释工具的资本缓释功能。
　　据兴业银行(601166,股吧)资金运营中心一位人士介绍，从国外市场的发展路径看，信用衍生品起步的原动力就是商业银行的资本缓释需求，而国内商业银行之所以热衷于CRM，也是看重其对于资本和信贷规模的缓释作用。

　　事实上，对于商业银行而言，经历2009-2010年巨量信贷投放之后，截至10月末，我国金融机构人民币贷款余额已经高达46.87万亿。

　　工商银行(601398,股吧)金融市场部副总经理唐凌云认为，信用风险管制工具弥补了流动性不足导致的贷款信用风险管理手段匮乏的缺陷。不过，兴业银行资金运营中心总经理陈世涌表示，理论上商业银行之间的信用缓释工具可以起到资本缓释作用，但信用风险缓释工具风险缓释功能仍需得到银监会的确认。

　　按照现有的《商业银行资本充足率管理办法》，信用风险按债务主体性质计提，但对于信用衍生品的风险资产计提算办法商没有明确确定。如何计算信用缓释工具的市场风险资本，目前监管层尚没有统一的标准。

　　银监会黄直表示，商业银行目前通过贷款和债券投资涉足信用领域，监管部门通过资本计提进行约束；但随着信用衍生品的出现，信用风险转换为市场风险。

　　“那么相对应的针对市场风险的资本计提是否能够完全取代以往的模式，什么样的计提方式是更合适的？”黄直问道。

　　市场风险

　　在银监会看来，不同于其他衍生产品，信用衍生产品具有风险转换的功能，即衍生品可以将标的债务的信用违约风险剥离出来、转移并通过市场进行定价，通过衍生品市场价格来体现债务的信用状况，从而将信用风险转换为市场风险。

　　正是出于对于上述风险转移的担忧，监管层对CRM的推出一直持谨慎态度。

　　黄直认为，信用衍生产品对标的债务的违约风险是否能够实现合约规定的100%的转移，仍然存疑；同时，市场能否准确通过衍生品对标的债务风险进行准确定价也有不确定性。

　　“现券市场和衍生品市场的定价机制并不完全相同。”黄直分析说。

　　同时，监管层还表达了对CRM推出之后市场流动性问题的关注。黄直表示，信用衍生品的流动性更为重要，一旦缺乏流动性，交易双方无法终止交易，那么，持有这一信用衍生产品的市场风险将全部转嫁为标的债务的信用风险。以交易为目的市场参与者很有可能成为被动交易债务的风险承担者。

　　此外，由于CRM涉及的关联方较多，诸如标的债务、债权人、甚至包括外部评级机构等，因此其潜在的道德风险比较大。

　　据证监会人士介绍，目前监管层对券商基金能否参与CRM，持观望态度。目前可进行衍生品投资的，仅限于证券公司的集合资产管理业务和定向资产管理业务以及基金公司的特定客户资产管理业务。

　　此外，保监会对于保险公司参与信用风险缓释工具，也尚无相关规定和明确态度。不过，从国际经验看，保险公司是仅次于商业银行的第二大类信用衍生品市场机构投资者。

　　事实上，银监会给出的建议颇俱参考意义。黄直表示，CRM结构需简单、数量有限，且坚持创新要服务实体经济需求的明确导向，同时，要坚持充分的信息披露。